巴菲特的护城河：寻找超额收益公司，构建股票首富城堡（第一本详解巴菲特“护城河”理论的书，晨星公司首度解密巴菲特从未公开的选股秘诀） 下载 pdf 百度网盘 epub 免费 2025 电子书 mobi 在线

降低风险、提高获利的股市致富真规则

巴菲特说，他认定可口可乐、美国捷运、吉列有宽阔的经济护城河，所以他长期持有并收益超群。但巴菲特一直没说，到底怎样发现护城河。

谁能找到拥有宽阔护城河的企业，谁就能获得股市长久高收益。

世界评级机构晨星公司以卓越、独立的评级方法闻名全球，作为公司证券分析部主管，帕特·多尔西不仅坚持价值投资理念，更为广大投资者提供了实用而充实的投资指南。在推出广受专业投资者好评的《股市真规则》之后，这一次，他又对巴菲特的“经济护城河”理论进行了系统性阐述，并且配合大量实际选股案例进行分析。

对于所有不愿再“人云亦云”的投资者来说，此书文字简练、方法实用、操作性极强，能带你寻找到宽阔的护城河。在书中，你将看到：

?无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。——循序渐进、深度分析，独家诠释巴菲特的“护城河”。

?好品牌不一定是好企业，好企业不一定有好股票，好股票不一定赚得久。——结合实际，分辨真假护城河。

?高不高？买不买？

掌握财务估价工具，发现绝佳投资机会。

?会买只是徒弟，会卖才是师傅。

应用整套原则，精准定位价位。

推荐序1  寻找投资护城河

推荐序2

权威推荐

前 言    伟大源于本质

第1 章  经济护城河

什么是经济护城河？它如何帮我们挑选绩优股？

一语道不尽的护城河

可口可乐和麦当劳都曾凭借经济护城河摆脱绝境。

作为投资者，如果你选择的公司拥有经济护城河，就相当于你

买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。但是，到底什么

第2 章   真假护城河

不要被虚幻的竞争优势所蒙骗

是护城河，还是陷阱

真正的护城河

巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO，

这些真的就是竞争优势吗？

如果是，柯达、IBM、通用和安然为什么会跌下神坛甚至倒闭？

经济护城河若隐若现，有没有一整套具体的标准去发掘？

第3 章   无形资产

它们看不到，摸不着，但真的价值非凡

热门品牌就是绩优股吗专利权律师开的可都是好车不要在一棵树上吊死

无比坚固的护城河

蒂芙尼钻石、奔驰轿车为什么这么贵？

可口可乐涨价1 倍你会不会改买百事？

品牌、专利与法定许可会构成竞争优势，

这些无形资产就是经济护城河的部分。

第4 章   转换成本

赖着不走的客户不是麻烦，而是你的黄金客户

          唇齿相依

          转换成本无处不在

选择不同品牌的牙膏易如反掌，

但更换银行账户却是一件麻烦且痛苦的事，

彻底更换企业数据库和财务软件更是如此。

用户巨大的转换成本，就是绩优公司的护城河。

第5 章   网络效应

效果极为显著，所以另辟一章

网络的力量

风险投资者交给职业经理人一大笔钱，让他想办法打败ebay。

对方仔细想了一会后回答：“我宁愿把钱还给你。”

巨大的网络效应，

使ebay、微软windows、美国运通卡越来越强。

第6 章  成本优势

紧跟潮流还是与众不同

         流程优势

         更优越的地理位置

         独特的资源优势

         便宜未必长久

戴尔的低成本、零库存策略人尽皆知，为何还能独霸一方？

垃圾搬运行业怎样靠低成本赚取超高利润？

哪些行业的成本优势才是真正的护城河？

第7 章  规模优势

规模越大越强，但前提是你一定要找准方向

天上飞的不如地上跑的

越大可能越强

宁当鸡头，不做凤尾

UPS 与FedEx 相比，哪家的资本回报率更高，为什么？

英国的付费电视服务供应商——

天空广播公司是凭借什么优势打败竞争对手的？

第8 章  被侵蚀的护城河

不可逆转的颓势

危机四伏

行业变迁破坏性增长

当客户说“不”的时候失去了护城河，也就失去了护身符

微软将30 多亿美元砸进几家欧洲有线电视公司，结果如何？

一度在客户面前具有强势地位的甲骨文公司，

现在为什么会在维护费上让步呢？

第9 章  发现护城河

充满未知的发现之旅

求之有道的护城河

评价企业的盈利性

哪有钱，就去哪

电信、医疗、金融服务业……哪儿有天生的护城河？

衡量企业盈利能力的方式是什么？

怎样衡量企业的资本回报率？

第10 章 大老板

管理没有我们想象的那么重要

CEO 精英的两难困境

一位卓越的管理者管理一家没有护城河的企业

与一位平庸的管理者管理一家有宽阔护城河的企业相比，

哪种情况更让投资者失望？

第11 章 实践见真功

5 个竞争分析案例

如何识别护城河

5 大经典案例

仅是讲述理论远远不够，要寻找护城河，发现绩优股。

5 个经典选股案例，

逐一剖析经济护城河的全部真谛。

第12 章 护城河到底价值几何

再好的公司，花太多钱买进都有损投资组合

企业价值到底几何

要投资而不要投机

一定要在股价低于企业的内在价值时买进，

但决定企业内在价值的又是什么？

风险、增长率、资本回报率，当然，还有经济护城河。

第13章  估价工具

如何发现廉价的绩优股

揭开账面净值的奥妙

无处不在的乘数

不时髦≠不实用

千万不要怀疑收益率

市销率、市净率、市盈率、市现率，财务数据使人迷惑？

揭开股票估价的秘密，认清股票的真实价值，

详细解释4 种估价乘数。

第14章  该出手时就出手

理性抛出同样造就回报

抛出有因

在合适的时机抛出股票和选择在什么样的价位买入股票同样重

要。但对专业投资者而言，难的部分在于认清股价何时达到

，何时应该抛出。那么，是不是到了该抛的时候呢？

结束语  数字外的玄机

致 谢

价值投资分析专家

——帕特·多尔西

★晨星公司证券分析部主管

★主导“晨星证券评级”与“晨星护城河评级”

★特许财务分析师

★畅销书《股市真规则》作者

★西北大学政治学硕士

★卫斯理大学政府学学士

帕特·多尔西是世界评级机构晨星公司股票研究部负责人，定期为Morningstar.com供稿。他在发展晨星公司股票覆盖范围方面起到关键的作用。他的观点被众多知名媒体广泛引用，如《今日美国》、《美国新闻与世界报道》、《NBC晚间新闻》及CNBC和CNN等。他常被邀请参加福克斯新闻频道《看多看空》节目

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推荐序1

乔?曼斯威托(Joe Mansueto)

晨星公司创始人、董事会主席兼首席执行官

寻找投资护城河

1984 年，我创立晨星公司，目的就是帮助散户投资共同基金。当时，还没有几个能提供股价和公司业绩数据的出版物的机构，即使是那为数不多的几个也缺乏新意。我感觉如果能以专业机构的名义提供这类信息，只要价格合理，不用担心市场需求。

但我还有另外一个目标：打造一种拥有经济护城河(Economic Moat) 的业务。经济护城河这个概念是沃伦?巴菲特先提出来的，意指企业抵御竞争对手对其攻击的可持续竞争优势——如同保护城堡的护城河。我在20 世纪80 年代初留意到巴菲特，并开始研究伯克希尔?哈撒韦公司的年报。在公司年报中，巴菲特诠释了经济护城河的含义，这就启发我想到了一项新业务。对我来说，经济护城河意义非凡，因为它不仅是晨星公司的基础，也是股票分析的基础。

在创办晨星之时，公司的市场需求就已经清晰明朗，不过，我更希望能形成自己的护城河。花了这么多的钱财、时间和精力，难道只是要让对手抢走自己的客户吗？

我打造的事业应该是竞争对手难以复制的。在我心目中的晨星经济护城河里，不仅包括值得信赖的品牌、庞大的财务数据库和不可复制的分析技术，还需要一定数量经验丰富、技术高超的分析师和一大批忠实的客户。我在投资业的背景、不断膨胀的市场需求，再加上我所拥有的护城河潜质的经营模式，促使我义无反顾地踏上了创业征途。

在过去的23 年里，晨星公司取得了令人叹服的成就。今天，公司收入已超过4 亿美元，利润率更是让业界叹服。在这条道路上，我们始终致力于让公司的经济护城河越来越宽，越来越高，越来越牢不可破。在每一个机会面前，我们都毫不动摇地铭记这一目标。

同时，护城河也是晨星公司从事股票投资的基本原则。我们认为，投资者在确定长期投资目标时，首先需要考虑的就是企业是否拥有牢固的经济护城河，即企业能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，能通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。更重要的是，经济护城河还可以从另一个方面为投资者创造财富：通过长期持有股票而减少交易成本。因此，对任何一个投资组合来说，拥有宽护城河的公司，都是有价值的候选对象。

很多人作出投资决策仅仅是出于被动性，比如我们经常可以听到这样的话语：“这是我姐夫推荐的”，或是“我在《货币》(Money) 杂志上看到的”等。股价的跌宕起伏或是投资大腕们根据短期波动而发出的感慨，同样会让我们趋之若鹜。因此，我们好还是首先从基本面出发，以合理的原则去评价股票，构建合理的投资组合。而这恰恰是经济护城河的价值所在。

虽然是巴菲特首先提出经济护城河的概念，但我们对这个概念进行了更深入的探讨。我们首先总结了护城河的基本共性，如高转换成本( 当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本。这种成本不仅指经济上的，也包括时间、精力和情感上的。——译者注) 和规模经济，还对这些属性进行了全面剖析。虽然投资始终是一门艺术，

但我们一直在努力把发掘拥有护城河的企业这种方法变成一门科学。

在晨星公司评价股票价值的系统中，经济护城河的地位是至关重要的。我们拥有100 多名股票分析师，他们的业务领域涉及100 多个行业的2 000 多家上市公司。我们评价一只股票的等级取决于以下2 个基本因素：

◆ 我们对股票预期公允价值的贴现；

◆ 公司护城河的规模。

每个分析师都建立了一个详细的贴现现金流模型，用来计算公司股票的公允价值[ 国际会计准则委员会(IASC) 在1995 年6 月发布的第32 号国际会计准则(IAS32) 中，对公允价值所下的定义是：在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债结算的金额。——译者注]。然后，分析师再根据本书介绍的技术来评定公司护城河的级别——宽、窄或是无。公允价值的贴现值越大，护城河就越宽，对股票的评级级别就越高。

虽然我们要寻找的是那些拥有护城河的企业，但我们希望能按更低的公允价值贴现值来买进他们的股票。这就是一个优秀投资者所必需具备的投资方法，就像沃伦?巴菲特、橡树基金 (Oakmark Funds) 的比尔?尼格伦(BillNygren) 和长叶松基金(Long Leaf Partners Funds) 的梅森?霍金斯(Mason Hawkins) 所做的那样。不过在晨星公司，这

种方法却是普遍、根本的规则。

经济护城河通过其广泛的覆盖面，为我们认识企业的可持续竞争优势提供了一个特殊的视角。我们的股票分析师需要定期就护城河问题展开讨论，向上司汇报自己对护城河问题的评价结果。在晨星公司，护城河理论已经成为企业文化的一个重要组成部分，也是我们市场分析报告的基本主题。

在本书中，主管晨星公司股票研究业务的帕特?多尔西介绍了我们的实战经验，与读者共同分享我们的知识财富。他的睿智经验丰富和博学，肯定会让广大读者深受裨益。特别值得一提的是，帕特的表达能力如此令人惊叹，无论是书面表达还是口头( 你在电视上经常会看到他的身影) 表达，他都是难得一见的天才，这实在让我们感到幸运。因为通过这本书洞悉我们的企业评级，和读者共同分享我们的果实，也是晨星的愿望。

在我们的股票研究以及经济护城河评级系统中，帕特始终扮演着领军人物的角色。通读本书，你会发现，帕特对整个投资活动的解释不仅深入浅出，清晰明了，而且妙趣横生。在书中，帕特会告诉大家：我们为什么要采用这种理性的长期投资方法，并根据企业经济护城河制定投资决策。重要的是，他会告诉各位如何把这种方法运用到你自己的投资实践中，构造一种随着时间推移而给你带来源源财富的投资组合。通过本书，你将会掌握如何识别一个企业是否拥有经济护城河的技术，了解评判股票价值的工具，当然，在此期间，你会

感到它们简单易学，趣味盎然。

纵览全书，我们将深刻理解护城河的经济价值，因为我们会看到，拥有宽护城河的企业，是怎样实现长期超额收益，而缺乏经济护城河的企业，难以承担起创造价值的重任，迟早会辜负股东的希望。

在晨星公司的股票研究业务领域中，首席证券分析师海伍德?凯利(Haywood Kelly) 和全球研究总监、个人投资业务部主管凯瑟琳?奥戴尔伯(Catherine Odelbo) 也起到了不可磨灭的作用。实际上，我们在护城河方面的高质量服务，要归功于晨星公司的全体证券分析师。

尽管本书篇幅不长，但值得你耐心寻味。我相信，有了这本书，我们就更有可能为制定出充满智慧的投资决策而奠定坚实的理论和实战基础。我希望你喜欢这本书，当然，更希望你的投资之路一帆风顺！

第2 章

真假护城河

不要被虚幻的竞争优势所蒙骗

巨大的市场份额、优质的产品、伟大的CEO，

这些真的就是竞争优势吗？

如果是，柯达、IBM、通用和安然

为什么会跌下神坛甚至倒闭？

经济护城河若隐若现，

有没有一整套具体的标准去发掘？

在投资界流传着这样一个共识：“赌马赌的是骑师，而不是马。”换句话说，管理团队的质量要比业务质量本身更重要。我觉得这对赛马来说是贴切的。繁育和训练赛马的目的就是要让它们跑得更快，而马匹之间的差异并不大。在这个问题上，我也许有点班门弄斧，因为我没有看过赛马。不过，有一点我敢肯定：毛驴和设得兰矮种马( 世界上有20 多个品种的矮种马，著名的是设得兰种，它是所有矮马中体形小的一种。——译者注) 绝不可能与纯种马相提并论。

但商业世界并非如此。在股票市场上，毛驴和设得兰矮种马能和纯种马同场竞技，纵然是世界上好的骑师，如果只是想玩玩，未必能显示出自己的出类拔萃之处；即使是毫无经验的骑师，也能在这个赛场上一鸣惊人，让职业骑师大跌眼镜，甚至在肯塔基赛马场( 美国著名赛马场，拥有超过133 年的历史。——译者注) 赢得奖杯。作为投资者，你的工作就是关注马匹，而不是骑师。

为什么这样说呢？因为对经济护城河来说，称得上至关重要的是：经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。与管理上的出类拔萃( 比如企业如何巧妙地出牌) 相比，护城河更依赖于手里抓到的牌到底是什么。我们不妨进一步引申这个类比，如果世界上秀的牌手只拿到一对2 点牌，那么，和一个手里攥着同花顺的业余选手相比，他也不大可能获胜。

尽管巧妙的策略有时能在逆境中创造出竞争优势( 比如说戴尔电脑和西南航空公司)，但现实告诉我们，有些业务确实有很大的优势，它们生来就领先一步。即使是管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。

华尔街从来就是个只注重短期效应的名利场，因此，我们很容易把昙花一现的好消息和长期竞争优势的特征混为一谈。

在我的经历中，常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4 个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但事实很可能并非如此。

是护城河，还是陷阱

优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。例如，克莱斯勒汽车公司在20 世纪80 年代推出款小型货车时，确实为自己在未来几年内创造了一台印钞机。当然，在一个盈利比登天还难的行业里，这样的优势不可能逃脱竞争对手的眼睛，于是大家蜂拥而至。在汽车制造行业，根本就不存在能抵御其他竞争对手分享克莱斯勒饭碗的结构性特征，因此，他们马上就放弃了小型货车及相关的配件业务。

我们来看下一家名为Gentex 的小型汽车配件供应商。就在克莱斯勒的小型货车面世后不久，他们马上就推出了一款自动变光的后视镜。相比整车市场，汽车配件业的竞争状况不会好太多，但由于Gentex 在汽车镜方面拥有多项专利，这就意味着，其他厂商根本不能与之相抗衡。结果可以想象得出来：Gentex 连续多年实现高额利润，即便是在后视镜上市的20 多年之后，公司的资本回报率依然高于20%。

这让我再次深深地体会到：如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。在华尔街，商场英雄一夜之间变成乞丐的事例不计其数。

还记得Krispy Kreme 公司( 美国第二大甜甜圈食品店，1937年创立于北卡罗来纳州，现总部位于纽约。——译者注) 吧？尽管公司有新鲜可口、让人垂涎欲滴的甜甜圈，但它却没有属于自己的经济护城河——这就让消费者可以轻而易举地转向消费其他品牌的甜甜圈，或是减少对Krispy Kreme 甜甜圈的消费量( 这确实是一个让我付出巨大代价之后才领悟

到的教训)。再看看著名服装品牌汤米?希尔费格(TommyHilfiger)，其品牌曾红极一时，但庞大臃肿的分销体系侵蚀了它的光泽，让“汤米”成了甩卖柜架上常见的名字，而整个公司的财务状况从此也一蹶不振。当然，又有谁能忘记昔日的Pets.com、eToys，还有其他曾经朗朗上口的电子商务网站呢？时至今日，只有在讲述互联网泡沫历史的案例里，

我们才能依稀看到这些名字。

而近期市场对乙醇的狂热追捧，同样是一个富有启发性的例子。2006 年，我们曾目睹一系列影响深远的事件发生：原油价格直线飙升、提炼加工行业生产能力日趋紧张、汽油标准的调整以及玉米产量的大幅波动，共同造就了乙醇生产行业35% 的经营利润率，使乙醇的生产成为赚钱的行业，而综观整个行业，几乎所有的生产商都赚得盆满钵满。华尔街更是大张旗鼓地把乙醇奉为下一个市场大热门，不过，让那些对乙醇生产行业维持高收益坚信不疑的投资者感到失望的是，对乙醇的生产与加工却是一个典型的无护城河业务。它只是一个在本质上没有竞争优势的普通商品，更谈不上规模经济。如果乙醇加工厂的规模太大，在成本上就是不划算的，因为一旦规模太大，就需要在较大地域内收集玉米，而这又会增加进货成本。此外，处理生产残余物也需要耗用大量的天然气。因此，后面发生

的故事，也就不言自明了。

一年之后，美国的原材料价格依旧居高不下，加工能力依旧紧张，但玉米价格已经大幅暴涨，于是，加工厂纷纷转向新的汽油标准，越来越多的乙醇生产商进入市场。结果，所有乙醇厂商的经营利润率一落千丈，而其中规模的厂商，实际上已经开始亏损。没有经济护城河的企业，它的财务成果注定要归于消逝。

公平地说，一鸣惊人的产品或服务，偶尔也能转化为一种经济护城河。不妨以饮料制造商汉森天然公司(Hansen Natural，一家生产健康饮料的企业，其产品有不含防腐剂的天然苏打水和低碳酸桃汁等。——译者注) 为例。在21 世纪初，他们生产的“怪物”(Monster)系列运动饮料一炮走红，一经上市便成为市场宠儿。但汉森并没有满足于“怪物”带来的成功，而是借此机会与啤酒巨头安海斯－布希公司联手，双方共同达成长期分销协议。这就让他们在运动饮料市场上一举建立起其他竞争对手所不具备的优势。

今天，任何一个想和“怪物”饮料一决高下的企业，都必须要先攻克汉森公司在分销环节的优势。这真是比登天还难吗？当然不是这样了，因为百事可乐和可口可乐都有自己的分销网络。但这确实有助于保护汉森的利润流，因为它让其他运动饮料根本没有机会走到消费者面前，更不用说一鸣惊人了，而这就是经济护城河的本质所在。

那么，一个拥有多年辉煌并依旧在业内举足轻重的企业，又会怎样呢？拥有高市场份额的企业，就一定拥有经济护城河吗？

遗憾的是，在给你的城堡挖掘护城河时，高市场份额未必是好事。我们总会想当然地认为，如果一个公司拥有巨大的市场份额，就一定会拥有可持续的竞争优势——有谁能从他们手中抢走这么大的一块蛋糕呢？但历史告诉我们，在竞争惨烈的市场上，领先的优势可以转瞬即逝。柯达( 胶卷)、IBM( 个人计算机)、网景( 互联网浏览器)、通用汽车( 汽车制造) 和Corel( 文字处理器软件)，就是经历过这类事件的公司。

他们都无不痛苦地体会过从天堂到地狱的感觉：由于没有在自己周围建立或加固护城河，这些曾经在业内一呼百应的企业，后只能拱手把自己的市场份额送给挑战者。所以说，我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

在某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带来任何优势。如在以人造髋骨和膝盖为主的外科整形装置制造业里，纵然是规模很小的厂商，即使市场份额一成不变，也能给他们的投资者带来丰厚回报。在这个市场上，做大并不会给企业带来什么真正的优势，因为外科整形医生并不是根据价格来决定是否给患者做整形手术。

此外，这个行业的转换成本也相对较高，因为各家公司的产品移植方式均有所不同。因此，医生倾向于始终选择同一家公司的产品，不管规模大小，这些转换成本对业内的所有厂商基本都是一致的。后一点是，由于技术创新层出不穷，庞大的研发预算也就没

有什么意义了。

由此看来，虽然规模可以帮助企业建立竞争优势——我们将在第7 章进一步讨论这个问题，但却很少能成为经济护城河的来源。同样，高市场份额也未必能带来护城河。

体现有效执行的经营效能又如何呢？有些公司以擅长调度和解决疑难杂症而著称，经验表明，某些企业的确能比竞争对手更轻松、更稳定地实现经营目标。这难道还不能说明，有效的执行可以带来竞争优势吗？

很遗憾，答案是否定的。在缺少某些结构性竞争优势的情况下，我们还不足以认为他们一定比竞争对手更有效率。实际上，如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，那么，这些企业就更有可能在效率主导型的高度竞争行业中取得一席之地。在执行效率上超越对手当然是个好办法，但如果没有难以复制的专有流程为基础，这个策略就不足以成为可持续竞争优势。

在我们归纳的虚假护城河中，CEO 的才能排在第4 位。一个卓越的管理团队也许可以让企业运行得更顺畅、更出色，如果其他一切条件都相同，你肯定愿意拥有一家由一大群天才管理的企业，而不是由一大帮失败者运营的企业。不过，仅仅拥有一个超凡脱俗的天才管理者，绝不等于就拥有了可持续的竞争优势，其中的原因是多方面的。一些关于独立分析式管理决策影响力的研究结果表明，管理对企业绩效的影响并没有我们想象的那么大，其影响力位于行业控制力和其他多种因素之后。其实，这并不难理解：在绝大多数情况下，个人对大规模组织所能带来的实际影响都是有限的。

更重要的是，我们在挑选优秀管理者的时候，不可能预知未来会发生什么，因为个人的未来本身就是很难预测的。因此，在识别经济护城河的时候，首要目标就是要了解我们对企业未来绩效抱有的信心是否理性。管理者总是来来往往，尤其是在当今的市场环境下，雇用一个超级明星CEO 可能会在一夜之间就能让企业价值暴涨几十亿美元，因此，高管的更迭早已经成为企业创造价值的秘诀。那么，我们怎样才能知道：一个背负了我们对企业未来全部希望的天才管理者，3 年之后还能不能和我们并肩作战呢？一句话，我们根本就不能指望这个( 第10 章将进一步讨论管理问题)。

后一点，我们还不得不承认，评价管理者的时候，更多的还需要后见之明，事先就能作出恰当评语的可能性微乎其微。不妨回忆一下那些曾冉冉升起，而后便销声匿迹的管理新星，这样的例子不胜枚举。思科系统公司的CEO 约翰?钱伯斯(John Chambers) 和前安然公司董事长肯尼斯?莱(Kenneth Lay) 之间，现在看来自然是有天壤之别。所以说，我们很少会在商业媒体上看到“未来10 年的管理奇才”之类的预测。相反，我们能看到的，无非是回顾总结性的调查和研究，而它们也都无一例外地假设：公司的财务状况和股价的表现基本受制于CEO 的能力。很多以评价业内同行为主题的高管调查也无法摆脱这样的偏见。

真正的护城河

如果说优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理都不是值得我们信赖的护城河标志，那么，我们应该寻找的到底是什么呢？请看看下面这些：

企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。

后，有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

根据我们在晨星公司的实践经验，这四大特征体现于绝大多数拥有护城河的企业，以它们为过滤器，就可以引导我们在成功的道路上一往无前。我们对全球数千家公司在过去几年中的竞争地位进行了深刻分析，经过千锤百炼，我们终通过一个超大型数据库提

炼出了这四大特征。

这个识别经济护城河的架构不同于以往评价竞争优势的模型。我们认为，有些企业确实比其他企业优越——因而更适于被定义为“更有可能创造出可持续的高资本回报率”，这也正是需要你耐心寻找的特征。因为有了它们，你就能从芸芸众生中找到那家能给你带来财富的好企业。但在我们阅读行业或经营战略方面的论著时，却很少能听到这样的信息，其中的原因很简单。

大多数研究竞争优势的学者，只是在向企业管理者兜售自己的理念，因此，他们自然要关注于企业可以用来改善或维持竞争优势的通用战略。他们希望自己的理念能尽可能地适用于各种场合，因而我们更有可能看到这样的语句：“只要遵循这些原则、战略和目标，

任何一个企业都能做到出类拔萃。”

当然，如果你是一个想改善企业绩效的强硬派企业高管，它们自然可以让你受益匪浅。如果你想把自己的战略专著卖给这些管理者，它们同样也可以派上用场，因为积极的信息和放之四海而皆准的原则，肯定能说服更多人接受你的观点。但是，这么直截了当地归纳一个好企业的特性，对于不具备这些特征的企业，其管理者自然难以接受，更不用说欢迎了。但作为投资者，当管理者想方设法地呵护企业穿越枪林弹雨的市场竞争时，我们却不能一门心思地想当然。相反，我们可以对投资全景进行全方位调查，寻找显示出经济护城河迹象的企业，把精力集中到那些有希望的对象身上。如果某些行业拥有比其他行业更具结构性的吸引力，那么，就可以在它们身上多花点工夫，这样，我们发现经济护城河的概率就会大为增加。如果认为这些行业都不具备吸引我们的竞争特点，完全可以一带而过，统统放弃。

在投资者寻找具有经济护城河的企业时，首先要知道：当具有竞争优势的企业出现在我们面前时，如何不失时机地识别它们，而不在乎企业的规模大小、历史长短或是所属行业。“关注核心优势”之类泛泛的原则根本就无济于事，因为它们几乎适用于任何企业，因而也就无针对性可言。而我们需要的是一套具体的标准，帮助我们把那些拥有竞争优势的企业与其他没有竞争优势的企业截然分开。

在《从优秀到卓越》(Good To Great) 一书中，作者吉姆?柯林斯(Jim Collins) 写道：“卓越并不依条件而定。”我对此稍有保留，我认为卓越在很大程度上取决于具体环境，并首先从四大竞争优势中的某一个开始。如果你能识别企业的竞争优势，那么你就可以比

多数投资者更迅速地找到绩优股。

选股箴言

1. 护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。

2. 优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。

3. 结构性竞争优势的4 个来源是无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。

第14 章

该出手时就出手

理性抛出同样造就回报

在合适的时机抛出股票

和选择在什么样的价位买入股票同样重要。

但对专业投资者而言，

难的部分在于认清股价何时达到，

何时应该抛出。

那么，是不是到了该抛的时候呢？

在20 世纪90 年代中期，我曾遇到一家名为易安信(EMC) 的小公司，这家公司的主营业务是销售计算机存储器。在对他们的股票进行一番研究之后，我认为，尽管目前市价稍高，市盈率约为20，但考虑到市场对数据存储的需求旺盛，再加上易安信稳固的市

场地位，完全可以对公司的快速增长抱有信心。于是，我在投资组

合中放进了相当一部分这只股票。

在此后的3 年里，股价从5 美元暴涨至100 美元，不过，在1年之后，又回到了5 美元。尽管在高价位时抛出了1/3 头寸，但还是眼巴巴地看着股价一落千丈。虽然我的买进决策没有任何问题，但如果能明智地及早抛出的话，这笔投资肯定就更漂亮了。

如果你问专业投资者投资中难的事是什么，他们中的绝大多数人都会这样告诉你：认清股价什么时候达到价位，至少是接近价位，什么时候就应该抛出。在本章，我想告诉大家怎样确定的抛出时机，因为按照适当理由、在适当的时机抛出股票，和买进拥有巨大升值潜力的股票一样至关重要。

抛出有因

在你想到要抛出股票的时候，首先问问自己下面几个问题，如果至少有一个问题的答案是“否”，那么就不要出手：

我是否犯了错误？

公司经营是否已经出现恶化？

我的钱是否还有更好的去处？

这种股票在我的投资组合中是否比重过高？

或许，抛出股票的个原因就是你已经犯了错误。但假如你在开始分析公司时就漏掉了某些重要事情——无论是什么，初确定的投资主题都是站不住脚的。或许你曾认为管理层会悬崖勒马，卖掉赔钱的业务，但企业却执迷不悟，继续在这上面搭钱；可能你认为公司拥有很强的竞争实力，但竞争者却在蚕食他们的午餐；或许仅仅是因为高估了新产品的成功。

不管犯什么错误，只要初买进股票的理由不再，也就没有必要继续持有了。

第二，在抛出股票时，问问自己，公司经营是否已经出现了恶化。多年前，我自己也犯过这样的错误：当时让我犯错的是一家生产电影放映机的公司。这家公司的市场份额非常可观，以往的业绩也异常骄人，而且又适逢多屏幕电影院在美国各地方兴未艾。不幸的是，

我对公司增长的预期有点过头，因为多元建筑的热潮正在消散，影院老板开始捉襟见肘，财务状况出现危机。此时，令他们担心的，并不是兴建新影院，而是还钱，尤其是贷款利息。等到我意识到问题严重性的时候，股价已经跌得惨不忍睹，但我还是忍痛沽出。不过这也是好事，因为股票价格很快就跌到了几分钱。还有一个近在眼前的例子——华盖创意图片社(Getty Image)。

这是一个充满诱惑的企业：通过一个巨大无比的数字图片数据库，为广告商及其他大型图片用户提供数字图片。从本质上讲，华盖已经成为业内的图像市场，摄影师可以把自己的作品上传至它的数据库，而使用者则可以找到自己需要的图片。它曾一度成为无限荣耀的企业：拥有令人炫目的增长率、让一般企业高不可及的资本回报率和巨大的经

营杠杆率。

那么，后来发生了什么呢？正是公司自己创造的数字技术，把他们推下了成功的。随着高品质摄影技术的普及，用廉价相机拍摄专业级图片变得越来越容易。于是，以提供图片为主的网站一时间烽烟四起，这些网站也承认，自己的图片品质低于华盖，但价格却低得多( 只有几美元，而华盖的图片动辄数百美元)，对于要求不太高的用户来说，这样的图片就已经足够了。再加上在线图片也不需要达到印刷图片那么高的品质，因此，华盖的经济效益和增长预期急转直下，也就不是什么难以想象的事情了。

抛出股票的第三个原因是：你的钱还有更好的去处。作为投资者，你自然希望能让有限的投资得到的回报，因此，沽出一个稍微被低估的股票，去抓住千载难逢的时机，合情合理。当然不能不考虑税收。在调换股票时，纳税账户所需要的升值潜力显然要高于免税账户，否则，微不足道的升值也许还无法弥补税收的损失，这一点须谨记在心。我不建议投资者在升值潜能差别不大的股票之间频繁换手，不过，大好时机一旦降临，就切莫错过抛出手里的股票，检验一下自己的判断，这是值得的。

比如说，在2007 年夏末的次贷危机期间，金融服务业的股票几乎一落千丈。有些股票的狂跌确实情有可原，但是，在很多情况下，华尔街往往是不分青红皂白地全盘否定。重压之下，很多股票的价格低得近乎荒唐。现在，我通常会在个人账户至少保留5% ~10% 的现金，这样，一旦发现便宜货，我就不会因为手里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机会也会随时出现。以前遇到这样的机会时，我常发现手里没有闲钱可用。于是，这一次我开始比较现有头寸和华尔街抛售的银行股，看看谁的升值空间更大。后的结果是：清理一只持有时间不长但升值潜力却一般的股票，买进一家市价明显低于账面净值的银行股。目前，这家银行已经按更高价被收购，这表明这是一次非常成功、非常值得的调整。

请记住：在某些时候，资金的存放形式就是现金。假如公司股价已经远远超过你认定的价值，而且你对收益率的未来预期又是负数，那么，即便当时还没有为你的资金找到好去处，清仓也是明智的选择。即使现金带来的收益极其有限，但总比负收益要好——当手头股票的价格超过乐观的估价时，从此以后，这种股票就只能给你带来负收益了。

出手股票的第四个原因，自然也是有说服力的原因：如果一只股票已经让你赚得盆满钵满，而且又占据了整个组合中的很大一部分，此时降低风险，缩小头寸，也许是明智之举。这是一个非常个人化的决策，因为有些人偏偏喜欢让投资组合集中于少数几只股票(2007 年年初的一段时间，我的个人投资组合只包括2 只股票)，但大多数投资者还是喜欢把每只股票的头寸限制在整个组合的5%左右。尽管这是你自己的事，但是，如果某只股票的头寸超过组合的10%，我建议还是要小心行事，一旦感觉不妙就应该适时减仓。毕竟只有你自己才知道什么样的组合会给你带来什么样的感觉，因此，如果减仓让你觉得更舒服，那就不要犹豫。

在结束本章之前，我希望读者能注意到这样一个事实：在我列出的这4 个抛售原因中，没有一个是建立在股价基础之上的。它们的着眼点清一色地集中于公司价值的变化或是可能发生的变化。在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，是不明智的事情。相反，因为股价出现大涨而清仓同样是不合情理的，除非企业价值没有出现相应的增长。

大多数人喜欢按股票的历史业绩决定何时抛出。但请不要忘记：真正有意义的是你对企业未来的预期，而不是股价过去的表现。持续大涨的股票没有理由一定要回落，同样，一路下跌的股票也没有理由一定会反弹。假如你手里的股票已经下跌20%，而且企业经营持续恶化，眼前又看不到任何回暖的迹象，那么好还是先把这笔损失记在账上，起码这样还可以减税。投资成功的砝码往往在于企业的未来业绩，而不是股票以往的表现。

选股箴言

1. 如果你在分析公司时已经犯了错，初投资的理由已经不再合理，那么，抛掉股票就可能是选择。

2. 强大的企业始终如一固然是好，不过这样的情况罕见。如果公司的基本面出现永久性而非暂时性恶化，那么，这也许就是你该放弃的时候了。

3. 秀的投资者总在为自己的资金寻找更佳去处。把低估价股票换成超廉价股票，乃明智之举。同样，即使眼下还找不到任何价格诱人的股票，把卖掉高估值股票的钱变成现金，也算得上精明之举。

4. 抛出比例过高的重仓股，同属有识之见，不过这全看你的定力如何。

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详解巴菲特“护城河”理论

晨星公司首度解密巴菲特从未公开的选股秘诀

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书摘插图

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——但 斌

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交银国际董事总经理研究部主管

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——范卫锋

《证券时报》

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——金融界()

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——路易斯·辛普森(Louis Simpson)

政府雇员保险公司资本运营部总裁兼首席执行官

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——蒂莫西·维克(Timothy Vick)

萨尼贝尔信托投资公司高级基金经理

《巴菲特怎样选择成长股》作者

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——拉里·科茨(Larry Coats)

橡树价值资产管理公司首席执行官

这本书详细解释了巴菲特的经济护城河理论，诠释如何寻找具有真正内在竞争优势的企业。

——《金融时报》 (Financial Times)